【不知不觉的意思是什么】【时事点评】不知不觉已降息 风向真的变了么

11月5日,央行开展4000亿元1年期MLF操作,中标利率3.25%,较上月MLF报价下调5BP,自2016年2月份后再次下调1年期MLF利率,自2018年4月份1年期MLF利率由3.25%上调到3.30%之后,其3.30%的利率水平一直保持,本次调降MLF利率有多重重要含义,对货币政策调控预期有较为明确的影响。

一、MLF利率为何重要——LPR定价的基准利率

今年8月20日,LPR定价公布,1年期为4.25%,5年期为4.85%,相比贷款基准利率,1年期下降10BP,5年期下降5BP,并且1年期LPR利率相比之前报价下降6BP,自此,贷款利率正式紧盯LPR利率,贷款利率市场化改革更进一步。

本次报价变更更为引人关注的就是LPR定价换锚,由原先锚定贷款基准利率变为锚定MLF,由MLF利率加点形成,加点幅度由报价银行综合报价得出,因此未来MLF利率的变动对我国银行业贷款利率将产生直接影响,MLF利率的下调也意味着政策利率的下降,LPR未来的调降也有了政策基础,在实体经济依然低迷的大背景下,对降低全社会融资成本将会产生直接的促进作用。

从最新LPR报价来看,10月LPR1年期为4.20%,5年期为4.85%,延续了9月份的报价水平,主要原因就是MLF利率没有调整,本次1年期MLF利率下调5BP,有利于11月20日LPR报价的下调,考虑到银行净息差水平的压降,1年期LPR下调幅度会大于5年期。

图:1年期MLF利率变化情况

数据来源:WIND 金融产品部

二、MLF利率下调原因分析——稳增长政策驱动

(1)近期融资成本上升

10月份最新公布的LPR利率没有下调,再加上货币政策传导链条的不畅,导致部分银行在最终客户贷款利率方面没有下调的动力,全社会融资成本下降动力不足。本次MLF利率的调降可以在源头上保证LPR利率的下行,最终形成LPR利率向客户最终贷款利率下行的传导。

除此之外,近期债券市场收益率持续上行,也对债券融资主体发债带来困难,10年期国债从9月份3.0%的低点,上行到目前接近3.30%,上行幅度达到30BP,债券市场利率作为最市场化的利率报价,如果债券利率不断上行,在多方面会影响全社会经济运行,首先在资产端,银行等金融机构更倾向于持有债券,而不是通过贷款扩大资产规模,其次债券发行主体也会由于发债成本的上升而放弃发债,或发行认购倍数大幅降低导致发行失败。

MLF利率的降低也会降低一级交易商(大行)的负债端成本,进而使其有动力降低贷款利率及扩大贷款规模(净息差增加导致)。

总体而言,本次降低MLF利率意在降低全社会融资成本,推动融资路径更为顺畅化,降低债券市场收益率水平,提升中小企业、民营企业的发债直接融资规模。

(2)结构性通胀对国内货币政策影响有限

近期猪肉价格持续上涨,10月下旬环比上旬再次出现10%以上的涨幅,并且母猪存栏量也在不断下降,这一状况可能会维持到明年三季度,明年上半年猪通胀还不会得到有效缓解,四季度我国CPI可能会达到3.5%,明年春节前可能会上升到4.5%,但如果剔除肉类等因素的影响,我国核心CPI仍维持在较低水平。

相对于全面降息和降准,降低MLF利率在很大程度上对通胀的负面影响较小,MLF调降只影响贷款利率,不会影响存款利率,而且最终客户贷款利率还要根据客户资质进行加点形成,因此对通胀的影响相对有限,但未来也会看到,随着通胀数据的高企,对全面宽松货币政策的掣肘也会增加,对债市影响较为负面。

在总量方面,通胀确实对货币投放产生直接影响,本来在上周应该续作的TMLF始终未予落地,央行只通过逆回购投放平移流动性,也改变了市场对于央行货币政策逆周期调节的预期,但本次MLF利率的降低更多的是给市场以信心,让市场认为央行未来还会采取逆周期调节的货币政策。

(3)海外方面——中美利差增加,人民币汇率稳定

上月末,美联储如期降息,但表态过于鹰派,并且删除了“将采取适当行动以维持经济扩张”的措辞,市场预期美联储在12月份可能不会在降息,但之后美债的走势却表现的非常强势,美国经济数据的走弱支撑美债走强。

目前10年期美国国债收益率在1.7%,中美利差重新回到130BP的高位,并且目前全球负利率政府债券的规模已经达到17万亿元美元,由于我国宏观经济保持韧性,货币政策保持定力,因此今年我国国债收益率并没有显著下降,反而出现上升,中美利差的增加也为海外资金的流入提供了动力。

除此之外,近期人民币汇率较为稳定,在岸和离岸汇率高度重合,并且相对高点升值1500点左右,对外资流入也产生利好影响,因此从这两方面来看,目前降低MLF利率对外资的流出影响较小。

三、MLF调降对债市的利好影响不要过于高估

债券市场的运行趋势由多方面因素制约,一次宽松的货币政策并不能改变我国债市的运行规律,目前我国债市依然存在多种因素制约。

首先,宏观经济企稳概率在增加。从最新公布的9月份宏观经济数据来看,工业增加值、社融、贷款数据均在好转,虽然三季度当季GDP增速下降到6.0%的低位,但从未来一段时间来看,投资增速快速下行的动力依然不足,地产受融资政策的制约虽然出现增长放缓态势,但其韧性依然较高,房地产开发投资大幅下行的概率不大,制造业投资随着贸易摩擦的改善,以及PPI降幅的收窄,也有上行动力,随着四季度地方债大概率重启发行,基建投资维持平稳态势的可能性较高。

我国宏观经济依然有较强韧性,对债市影响偏利空。

其次,通胀读数的不断高企也会对市场信心形成较大负面影响。如前所述,未来随着通胀的不断上行,会限制大幅宽松货币政策的实施,对债市影响负面。

最后,贸易摩擦,英国脱欧局势的缓和对国内债市不利。近期中美贸易谈判不断传出利好,在特朗普国内大选压力上升的大背景下,中美贸易摩擦大概率缓解。英国也很有可能在12月份提前进行大选,无协议脱欧概率下降。海外负面因素的影响逐步消退,对国内债市也形成制约。

但未来出现拐点,大幅上行的动力也不存在,受全球经济增幅放缓,需求依然较为疲弱,核心通胀仍然在低位,债市出现熊市的基础不存在,未来货币政策和财政政策还有腾挪空间,总体来看,债市利率还是以区间震荡为主,可继续关注票息获取能力较强的管理人的产品。